Girişim Sermayedarları yaptıkları yatırımlarda hangi boyutta bir exit peşinde?

Şirket değerlemesi ile alakalı yazı dizimize devam ediyoruz.

Üşenmeden tekrarlayalım; marketteki her oyuncunun gördüğü riskler de potansiyel de farklı. Lokal bir VC’nin analizi, melek yatırımcıdan veya uluslararası yatırımlar yapan bir fondan birçok alanda ayrışacak.

Bu sebeple, çözüme bir adım daha yaklaşmak için bir nebze daha kolay olan probleme fokuslanalım

  • Markete yeni tür bir yatırımcı geldi diye varsayalım. Nevi şahsına münhasır bir kişi; zira tek isteği girişimcilik gelişsin, varsın o kar etmesin. Sektöre yaptığı toplam yatırımı batırmadan aynen geri kazandığı sürece mutlu
  • Yatırımcımızın sektöre ayırdığı 10 birim yatırım gücü var, bunu da riskini bir miktar azaltmak için değişik şirketlere dağıtacak
  • Erken aşama teknoloji yatırımlarının fıtratında çok küçük bir kısmının finansal başarıya ulaşması var. İyimser olalım, bu oran %20 diyelim
  • Yani size yaptığı 1 birim yatırımı, işler yolunda giderse, 5 birim olarak geri alabileceğini görmek isteyecek ki başarılı yatırımları başrısız olanlarda kaybettiklerini telafi etsin

Bunu bir kenara koyalım ve devam edelim

  • Yatırım alarak büyümeyi seçen ve başarılı olan şirketler ilk round’dan sonra en az 3-4 kez daha yatırımcılarla masaya oturuyor
  • Artan meblalar daha yüksek değerlemelerden şirkete girdikçe, girişimcilerin de yatırımcıların da hisseleri ‘dilute’ oluyor (sulandırma deniyor buna Türkçemizde…), zira sınırsız paranız yoksa birkaç round’dan sonra katılmaya gücünüz yetmiyor
  • Kimi zaman da girişimciler ilk yatırımcıların yeni round’a katılmayıp yeni gelenlerin daha yüksek hisse oranları almalarına olanak vermelerini istiyor
  • Bunun sonucu ilk etapta alınan yüzdeler ortalama %30-40 bandında azalıyor[1]

Diğer bir deyişle, şirketinizin değerinin 5’e katlanması yeterli olmayacak ilk yatırımcınızın yatırımını aynı oranda arttırması için. Alacağı hisse exit anına kadar gerçekleşen diğer yatırımlarla sulanıp çekeceği için, yatırım anında şirketinizde daha da yüksek bir değer artışı potansiyeli görmesi gerekecek.

Bir örnek üzerinden gidelim

  • 4 milyon TL değer biçtiğiniz şirketinizi bu güne kadar siz fonlayabildiniz ama şahlanması için sizde olmayan 1 milyon TL’ye ihtiyacınız var
  • Kar amacı gütmeyen bu yatırımcı sizinle ilgileniyor
  • Kendisinden yatırım alabilmeniz için şirketinizin exit potansiyelinin minimumda hangi boyutta olması gerekli?

Yatırımcının yapacağı analizin damıtılmışı bu şekilde olacak:

a  Yapacağım Yatırım        1,000
b  Şirketin yatırım öncesi değeri        4,000
c  Şirketin yatırım sonrası değeri        5,000 a+b
d  Hissem 20% a/(a+b)
e  Muhtemel dilution oranım 40%
f  Exit anında hissem 12% d*(1-e)
g  İhtiyacım olan minimum getiri (x)                 5
h  Şirketin exit’te ulaşması gereken değer       41,667 a*g/f

 

Yatırımcının, bu fırsatı değerlendirmeye başlayabilmesi için şirketinizin değerinin ilk yatırımdan sonra en az 8 kat büyüme potansiyeli göstermesi gerekiyor (=g/(1-e)).

Sizi ileride değinmeye çalışacağım birkaç düşünce/soru ile bırakmak istiyorum

  • Bu kar amacı gütmeyen yatırımcının perspektifiydi. Kendi sermayesini kar amaçlı yatıran melekler veya başka yatırımcıların varlıklarını yöneten VC’ler daha yüksek bir getiri peşinde olacak
  • Şirketin ilk yatırımcısı olan girişimciler nasıl bir getiri peşinde?
  • Exit kaç sene sonrası için öngörülebilir, tartışmadık. Her geçen gün ile aldığınız risk de artıyor.
  • 10 sene sürecek bir maratonun sonunda alacağınız potansiyel USD50m mu yoksa şirketin 1. yılında yapacağınız exit’ten kazanacabileceğiniz USD1m mu daha ‘değerli’? (yemeksepeti’ne yatırım yapmış en başarılı yatırımcı kim?)
  • Exit’in ne zaman ve hangi boyutta olacağı kimsenin kontrolünde değil. Denklemin elimizde olan tek parçası, şirketin bugünkü değeri ve yatırım ihtiyacı sanki…

 

[1] Bakınız: Yemeksepeti örneği. Samwer biraderlerin 2007’de aldığı %20 hisse, şimdi %11 civarında.

2011’de %5’er alan yatırımcılar da %2.6’ya düşmüşler (tahminim, General Atlantic 2012’de USD44m yatırım yaptığında bir drag along vakası vuku bulmuş)

 

Photo: Embarrassment of Riches by Carl Barks – Scrooge McDuck